بورسان: طبق بند پنجم بسته حمایتی دولت از بازار سرمایه، بانک مرکزی مکلف شده نرخ سود بین بانکی را زیر 20 درصد نگه دارد. اگر چه شواهد تجربی و نظری تایید می‌کند که نرخ سود بین بانکی در شرایط فعلی توانایی زیادی در کنترل رشد پایه پولی و در نتیجه تورم اقتصاد ایران ندارد، اما در بسیاری از کشورهای دنیا نرخ سود بین بانکی به عنوان مهم‌ترین متغیر کنترل تقاضای پول و در نتیجه تورم است. بانک‌های مرکزی دنیا معمولا نرخ سود بین بانکی را بر اساس قاعده تیلور که تابعی از انتظارات تورمی، شکاف تولید، بیکاری و تورم است؛ اما به نظر می‌رسد ترجمه قاعده تیلور در کشور ما به چیزی از جنس قیمت‌گذاری دستوری در بازار پول یا دامنه محدود نوسان نرخ سود بین بانکی تبدیل شده تا نشان دهد که توان اندک کارشناسی دولت برای اصلی‌ترین کالای عمومی، یعنی ثبات محیط اقتصاد کلان نیز، جای چانه‌زنی و معامله را باز نگه می‌دارد.
همانطور که در جدول زیر مشاهده می‌کنیم، از ابتدای سال 1378 که دامنه نوسان متولد شد تا کنون حدود 13 مرحله تغییر در این سیاست اتفاق افتاده است. طبعا در ابتدای اتخاذ این سیاست، هیچ کس احتمالا فکر نمی‌کرد که قرار است برای حدود 20 سال چنین سیاستی پیگیری شود. اگر چه برخی از مطالعات نشان داده‌اند سیاست دامنه نوسان محدود توانسته برای سهم‌های پرریسک تاثیرات مثبتی بگذارد؛ اما واقعیت آن است که تجربه سال 1399 نشان داد دامنه نوسان کاملا خلاف اهداف اولیه خود عمل کرد. تجربه سال 1399 نشان داد نفس وجود دامنه نوسان و وجود صف خرید و صف فروش می‌تواند سهم‌ها را فرسنگ‌ها از ارزش ذاتی آن جدا کند و حتی اصلاح این فرآیند را نیز به شدت طولانی و خسته‌کننده کند. در چنین شرایطی یکی از بندهای حمایتی دولت از بازار سرمایه، تعهد بانک مرکزی به حفظ نرخ سود بین بانکی در محدوده 20 درصد است که تقریبا معنایی جز قیمت‌گذاری دستوری در بازار بین بانکی است. اما چرا چنین سیاستی خلاف اهداف خود است؟
مساله اصلی در سرمایه‌گذاری چنان که همگان اذعان دارد ثبات سیاست‌ها برای تصمیم‌گیری است. طبعا در اقتصادی که ثبات وجود داشته باشد، مکانیزم قیمت‌ها می‌تواند اطلاعات را به نحو درستی منتقل کند و افراد به وسیله دیدن قیمت‌ها ارزش کالاهای سرمایه‌ای را درک کنند. در دنیای مدرن ثبات اقتصاد کلان یکی از مهم‌ترین وظایف دولت‌ها است که اساسا هر نوع سیاست‌گذاری درون آن معنا پیدا می‌کند.یکی از جلوه‌های اصلی ثبات اقتصاد کلان مساله تغییر قیمت‌ها است که در چهارچوب سیاست‌گذاری‌های پولی کنونی مبتنی بر کنترل نرخ سود بین بانکی تحقق می‌یابد. مساله کنترل تورم به وسیله نرخ سود چیزی است که از ابتدای دهه 80 میلادی توسط استاد اقتصاد دانشگاه استنفورد، جان تیلور، پیشنهاد شد؛ پیشنهادی که به خوبی در کشورهای دنیا مورد پذیرش قرار گرفت و توانست به وسیله تغییرات نرخ سود کنترل تقاضای پول و در نتیجه تورم را در اختیار بگیرد و اساسا به دلیل ابزار جدیدی که برای کنترل تورم ارائه کرده بود به هدف‌گذاری تورم نامیده شد، سیاستی که دو سال پیش توسط بانک مرکزی ایران اعلام شد تا عملا چهارچوب سیاست‌گذاری پولی کشور از کنترل کل‌های پولی به هدف‌گذاری تورمی تغییر یابد که اصلا به آن راحتی نبود.
شواهد تجربی زیادی وجود دارد که نرخ سود بین بانکی تاثیر اندکی بر کنترل حجم تقاضای پول و نقدینگی و در نتیجه تورم دارد و حتی در مراحلی از زمان افزایش نرخ سود بین بانکی منجر به رشد بیشتر پایه پولی نیز شده است. این مساله طبعا در این مراحل کاملا طبیعی است و خود بانک مرکزی نیز انتظار ندارد با افزایش یا کاهش یک عدد کل تورم کشور کاهش بیابد؛ چرا که ما در حال گذار از چهارچوب سیاست‌گذاری مبتنی بر کل‌های پولی به هدف‌گذاری تورمی هستیم و بنا به دلایل زیاد مجبوریم حدی از محدودیت روی رشد نقدینگی و پایه پولی گذاشته شود. اما در هر حال مساله اساسی آن است که کنترل نرخ سود بین بانکی باید نسبت مناسبی با رشد ترازنامه بانک‌ها، تورم انتظاری و نیز میزان عرضه و تقاضا منابع در بازار بین بانکی داشته باشد که با توجه به ساختار سیاست‌گذاری کشور بعید است چنین پارامترهایی در گذر زمان ثبات لازم را داشته باشند. حتی در سایر کشورها نیز این پارامتر اساسی مبتنی بر قاعده تیلور تعیین می‌شود که تابعی است از انتظارات تورمی، شکاف تولید، بیکاری و تورم. در واقع مجموعا پارامتر نرخ سود بین بانکی چیزی است که کنترل آن وابسته به عوامل زیادی است و به همین دلیل می‌توان به بند پنج بسته حمایت از بورس انتقاد جدی وارد کرد، زیرا وعده‌ای می‌دهد که ابزار آن را ندارد و ربطی به حمایت از بازار سرمایه ندارد.
همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم، نرخ سود بین بانکی از ابتدای سال 1400 تغییرات نسبتا زیادی داشته است که طی این تغییرات بازار سرمایه نیز دچار نوساناتی شده است. اما نکته مهم آن است که تغییرات نرخ سود بین بانکی اساسا از عوامل بنیادی زیادی طی سال تاثیر پذیرفته است. یکی از این عوامل میزان برداشت دولت از منابع بانک مرکزی بوده، دیگری میزان تقاضاهای بودجه‌ای و نیز انتظارات تورمی که نوسانات زیادی داشته و در نهایت مهم‌ترین جزء آن نحوه کنترل بانک مرکزی بر رشد کل‌های پولی است. در چنین شرایطی اینکه دولت محترم وعده می‌دهد نرخ سود بین بانکی را با هدف حمایت از بازار سرمایه حدود 20 درصد نگه می‌دارد اساسا وعده درستی نیست؛ چرا که خود بانک مرکزی نیز گاها عاملیتی در کنترل شدید نرخ سود ندارد.
به علاوه فرض کنیم، انتظارات تورمی به دلیل موفقیت برجام کاملا نزولی شود، در چنین شرایطی منطقی است نرخ سود بین بانکی نیز همچنان همان حدود بماند؟ می‌بینیم که مساله نرخ سود بین بانکی از پیچیدگی‌های مهمی تبعیت می‌کند که در چنین شرایطی عجیب است دولت چنین پیشنهادی را به عنوان حمایت از بازار سرمایه در نظر گرفته است. چرا که واضح است با هدف اولی بانک مرکزی، یعنی کنترل نوسانات اقتصاد کلان در تعارض است. حتی به نوعی کنترل نرخ سود بین بانکی در اختیار بانک مرکزی نیز نیست و گاها بانک مرکزی مجبور می‌شود با چاپ پول نرخ را کنترل کند؛ نمونه‌ای که در ماه‌های اخیر اتفاق افتاد.