در شرایطی که نرخ بین بانکی سقف یکساله خود را شکسته، این ارقام نرخ سود چه تاثیری بر تورم و فروش اوراق بدهی دولتی خواهد گذاشت؟ واقعیت این است که رابطه نرخ سود با ارقام فوق در شرایط گذار فعلی (از چهارچوب سیاست‌گذاری مبتنی بر کل‌های پولی به چهارچوب هدف‌گذاری تورمی) اندکی محل ابهام قرار گرفته است. اما آنچه واضح است اینکه نه تقاضای پول اقتصاد (و به صورت مستتر تورم) ایران چندان از نرخ سود بین بانکی تبعیت می‌کند و نه حتی نرخ سود بین بانکی بر حجم مبادلات بین بانکی تاثیر زیادی دارد. در چنین شرایطی وابسته کردن فروش اوراق بدهی و در نتیجه تورم به یک پارامتر (نرخ سود) اساسا گونه‌ای بزرگنمایی است که این بزرگنمایی ممکن است برآورد ما از آینده کل‌های پولی که شدیدا از مناسبات غیر سودی (به عنوان قیمت کالایی به نام پول) تاثیر می‌پذیرد را دچار تورش کند.
بورسان: آخرین داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد نرخ سود بین بانکی مجددا اندکی افزایش یافته و به 21.11 درصد رسیده است. این رقم سقف یکساله نرخ سود بین بانکی را به آرامی شکسته و به تدریج خود را نزدیک سقف دالان نرخ سود می‌کند. در این میان رابطه نرخ سود بین بانکی، تورم، فروش اوراق بدهی و هدف‌گذاری تورمی همچنان محل سوال است به نحوی که عده‌ای عدم افزایش فروش اوراق بدهی را در نتیجه اندک بودن نرخ سود بین بانکی می‌دانند که می‌تواند علتی برای خلق پول توسط بانک مرکزی برای پوشش کسری بودجه 1400 باشد. از طرفی عده‌ای افزایش نرخ سود بین بانکی را معادل افزایش کل‌های پولی و در نتیجه تورم می‌دانند (تجربه سال 1393 تا 1396). در نهایت سوالی که وجود دارد آن است که رابطه نرخ سود بین بانکی-تورم-اوراق چیست و چگونه می‌توان این ارتباط را صورت‌بندی کرد؟
اگر از برونزاترین متغیر سال 1400، یعنی کسری بودجه دولت در سال 1400، شروع کنیم سوالی که وجود دارد آن است که چگونه می‌توان این کسری بودجه را پوشش داد تا اثرات تورمی کم‌تری داشته باشد؟ آیا فروش اوراق روش بهتری است یا استفاده از پایه پولی؟ بورسان در گزارش جبران کسری بودجه با اوراق یا چاپ پول؟ به برخی از سختی‌های انتخاب بین فروش اوراق و چاپ پول اشاره کرده است و حتی در شرایطی که کسری بودجه فزاینده نباشد و روند رو به کاهش بگیرد، بهتر آن است که وزن بیشتری به فروش اوراق بدهی دولتی داده شود و از قبول تورم بیشتر اجتناب کرد. اما مساله‌ای که وجود دارد آن است که رابطه فروش اوراق بدهی با نرخ سود چیست؟
بانک مرکزی در اطلاعیه‌های متعدد خود در تابستان 1400 تاکید کرده بود که فروش اوراق بدهی با نرخ‌های سود بالاتر امکان‌پذیر است. امری که تا مدت‌ها وزارت اقتصاد به راحتی آن را نمی‌پذیرفت؛ اما پس از تغییر دولت و استقرار تیم جدید در وزارت اقتصاد این امر تحقق یافت و نتیجه آن را در فروش زیاد اوراق بدهی در شهریور ماه مشاهده کردیم (نمودار زیر). اما سوالی که وجود دارد آن است که نرخ سود را تا چه میزان می‌توان افزایش داد؟ در واقع تا چه حد می‌توان یک کالا را ارزان کرد تا به فروش برسد؟ برای پاسخ به این سوال باید برخی از راهبردهای اصلی تعیین نرخ سود بین بانکی را بازخوانی کنیم.
نرخ سود بین بانکی همان قیمتی است که بانک‌ها به یکدیگر وام می‌دهند. اما اینکه این نرخ چگونه تعیین می‌شود وابستگی زیادی به میزان عرضه و تقاضای ذخایر بانکی دارد. در ابتدای سال 1399 تقاضای منابع بانکی کاهش یافت و به همین دلیل عرضه منابع از طریق شبکه بانکی افزایش یافت و در نتیجه نرخ سود کاهش شدیدی را تجربه کرد. اما واقعیت آن است که به صورت سنتی عرضه منابع در بازار بین بانکی کاملا در اختیار دولت بوده است. تاثیر دولت بر بازار بین بانکی در چند سال اخیر واقعیت مشهودی است که در اوایل سال 1400 نیز باعث شد نرخ سود بین بانکی تا 18 درصد نیز کاهش یابد. در چنین شرایطی بانک مرکزی به عنوان سیاست‌گذار پولی چه موضعی نسبت به نرخ سود خواهد گرفت؟
موضع بانک مرکزی نسبت به نرخ سود کاملا وابسته است به چهارچوب سیاست‌گذاری پولی. اگر چهارچوب سیاست‌گذاری پولی مبتنی بر کنترل کل‌های پولی باشد، کنترل نرخ سود تنها در صورتی اهمیت دارد که مانع افزایش پایه پولی و نقدینگی شود. با همین ایده نرخ سود بین بانکی در سال 1393 افزایش یافت که متاسفانه به دلیل وضعیت خاص شبکه بانکی در آن ایام نه تنها باعث نشد رشد پایه پولی و نقدینگی کاهش یابد (علی رغم کاهش دست‌اندازی دولت به منابع بانک مرکزی)، بلکه باعث شد حتی این متغیرها افزایش یابند و تنها با سود سپرده‌های بالا در شبکه بانکی باقی بمانند. در نتیجه در چهارچوب سیاست‌گذاری کل‌های پولی اساسا بانک مرکزی متعهد به کنترل رشد پایه پولی است و نه کنترل نرخ سود. اما در وضعیت فعلی که چهارچوب هدف‌گذاری تورم است چه اتفاقی خواهد افتاد؟
واقعیت این است که در وضعیت فعلی ما در میانه هجرت از چهارچوب سیاست‌گذاری کل‌های پولی به هدف‌گذاری تورم هستیم. به همین دلیل در شرایط فعلی نه می‌توان کنترل کل‌های پولی را رها کرد و نه می‌توان از افزایش یا کاهش نرخ سود برای کنترل تورم انتظار زیادی داشت و نه حتی می‌توان به وسیله افزایش نرخ سود تقاضای کل‌های پولی را کاهش داد. چرا که اولا بردار نرخ سود در اقتصاد ایران رابطه‌ای با افزایش یا کاهش پایه پولی ندارد (به دلایل رابطه غیر توثیقی بانک مرکزی با سایر نهادها) و در ثانی حجم دارایی‌هایی که از نرخ سود تاثیر می‌پذیرند بسیار اندک است. همین منطق برای فروش اوراق بدهی نیز برقرار است. اقتصاد ایران توانایی تحمل این حجم از فروش اوراق بدهی را ندارد و طبیعی است که برای فروش این حجم از اوراق بدهی باید نرخ‌های سود افزایش یابد. اما افزایش نرخ‌های سود همزمان مکانیزم‌های دیگری را فعال خواهد کرد (رکود، افزایش هزینه-فرصت بانک‌ها و تاثیر بیشتر بر بانک‌های ضعیف‌تر که تقاضای بیشتری هم برای منابع مالی دارند، افزایش احتمال نکول دولت روی بازپرداخت) که باعث خواهد شد نقدینگی و کل‌های پولی و در نتیجه تورم نیز افزایش یابد. حتی این مساله که خالص تغییر ذخایر روزانه و هفتگی بانک‌ها از تغییرات نرخ سود شبانه متاثر است نیز چندان جدی نیست.
به علاوه در شرایط فعلی با توجه به لایحه بودجه 1401 تورم انتظاری سال آینده کاهشی خواهد بود که اگر این لایحه در مجلس تغییرات جدی همچون سال گذشته پیدا نکند حتما نرخ سود حقیقی نیز از شدت منفی بودن آن کاسته خواهد شد. به علاوه همانطور که بانک مرکزی نیز گفته است بخشی از منابعی که از طریق اوراق بدهی نقدشوندگی آن کاهش یافته با هزینه کرد دولت مجددا به شبکه بانکی باز می‌گردد و رسوب ذخایر را در بازار بین بانکی افزایش خواهد داد و با توجه به افزایش نسبی حجم معاملات ریپو نیز، احتمالا در یک یا دو ماه آینده مجددا امکان افزایش فروش اوراق وجود خواهد داشت. در نهایت اینکه ماهیت عملیات بازار باز تعیین سقف و کف نرخ سود بر اساس ملاحظات بنیادی اقتصاد است به نحوی که سیاست‌گذار سعی کند سقف و کف نرخ سود را برای آحاد اقتصادی شفاف کند.