اگر مهم‌ترین ویژگی سال 1400 را تغییر قوه مجریه بدانیم، بی‌شک مهم‌ترین ویژگی سال 1399 تامین کسری بودجه دولت با اوراق بدهی دولتی بود که حتی بنا به گزارش تفریغ بودجه در زمان‌هایی رنگ و بوی بازی پونزی گرفته بود. فروش اوراقی که اگر اتفاق نمی‌افتاد لاجرم تورم در سال 1400 ارقام بالاتری به خود می‌گرفت؛ اما به هر حال هر ابزاری در دست دولت ممکن است بوی منفعت‌طلبی بگیرد. به همین دلیل در این گزارش به نقش اوراق در لایحه بودجه 1401 پرداخته‌ایم که آیا سهم اوراق از بودجه نسبت به سال گذشته افزایش خواهد یافت یا کاهش. به علاوه سوالی که وجود دارد آن است که بالاخره نرخ سود بدون ریسک را باید معادل با نرخ بهره بین بانکی قرار دهیم یا نرخ تنزیل اوراق بدهی دولتی. برای تجربه دنیا که عملیات بازار باز عمیقی دارد چنین سوالی بی‌معنا است و در شرایط حال حاضر عموم افراد نرخ سود اخزا را معادل نرخ سود بدون ریسک قرار می‌دهند. اما تجربه سال 1397 پیش روی ما است که این دو نرخ خلاف جهت یکدیگر عمل کرده‌اند و به نظر در شرایط فعلی نیز همین اختلاف وجود دارد.
بورسان: واقعیت آن است که یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های اقتصاد ایران طی 50 ساله اخیر وجود کسری بودجه دولت بوده است. این کسری بودجه از زمانی که نفت در اقتصاد ایران ابعاد مهمی پیدا کرد شدت بیشتری یافت و به همین دلیل وجود نفت و تاثیرات آن مهم‌ترین ساختار حاکم بر نهادهای اجتماعی ایران بوده است. اما دهه 90 ایران با شرایطی همراه بود که به تدریج سهم نفت از اقتصاد ایران کاهش یافت و عدم درک صحیح ساختار اداری کشور از تغییرات اساسی اقتصاد ایران باعث شد که فاجعه‌ای به نام ارز 4200 اتفاق بیفتد که تنها پیش فرض مهم آن وجود انبوه منابع نفتی بوده است. در چنین شرایطی که تحریم و کرونا منابع نفتی اقتصاد را به شدت کاهش داده بود، یکی از راه‌های اساسی پوشش منابع مالی دولت فروش اوراق بدهی دولتی بود. خانواده‌ای که دچار مساله اقتصادی می‌شود تا جایی که ممکن است سعی می‌کند مصارف خود را ثابت نگه دارد و در عوض با استفاده از قرض یا وام به نوعی امور خانواده را مدیریت کند. همین منطق برای سال‌های 1399 و 1400 وجود داشت و به همین دلیل اصلا غیرطبیعی نیست که این ایام کلمه اوراق بدهی دولتی را بیشتر از هر زمان دیگر در تاریخ اقتصادی ایران می‌شنویم.
منابع حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق مالی اسلامی در قانون بودجه 1399 حدود 88 هزار میلیارد تومان بود که به دلیل وجود بیماری کرونا طی سال 1399 سقف آن توسط شورای سران اقتصادی تغییر کرد به نحوی که تا انتهای سال 1399 حدود 200 همت اوراق دولتی به فروش رسید. با این حال در قانون بودجه 1400 منابع حاصل از فروش اوراق به 132.5 هزار میلیارد تومان رسید که رشد 50 درصدی را نسبت به قانون 1399 نشان می‌داد. اینک در لایحه بودجه 1401 سهم اوراق به 88 همت رسیده است که نسبت به قانون 1400 رشد منفی 34 درصدی و نسبت به لایحه 1400 نیز رشد منفی 34 درصدی را نشان می‌دهد. از طرفی بند دیگری در لایحه بودجه 1401 وجود دارد که اگر سقف منابع حاصل از فروش شرکت‌های دولتی (71 همت) امکان‌پذیر نبود، می‌توان به جای آن اوراق فروخت. در واقع معلوم نیست سال بعد اوراق بدهی دولتی نسبت به قانون بودجه 1400 افزایش خواهد یافت یا کاهش. اگر تحقق منابع فروش شرکت‌های دولتی همچون شش ماهه اول سال باشد عملا فروش اوراق بدهی دولتی بیشتر از سال گذشته خواهد بود. اما شواهد نشان می‌دهد سال 1399 که سهم اوراق بدهی دولتی از بودجه دولت بسیار بالا بود چندان راحت نگذشته است.
گزارش تفریغ بودجه 1399 در این مورد می‌گوید: «باید توجه داشت انتشار مبلغ 202 هزار میلیارد تومان اوراق صکوک مرابحه عام و اسناد خزانه اسلامی با رشد 96 درصدی نسبت به سال 1398 و تامین حدود 85 درصد از کسری ترازهای عملیاتی و سرمایه‌ای در سال 1399، منجر به اثر ازدحام بیرونی در خصوص سرمایه‌گذاری بخش خصوصی، انتقال کسری بودجه به سال‌های آتی و ایجاد بازی پونزی و در صورت بازخرید این اوراق توسط سیستم بانکی و بانک مرکزی از طریق افزایش پایه پولی و نقدینگی منجر تورم به افزایش نرخ در سال‌های آتی می‌گردد.» به همین دلیل حتی نهادهای نظارتی نیز تاکید کرده‌اند که نه سیستم بانکی توان جذب اوراق بدهی را دارد و نه بخش خصوصی به دلیل نرخ‌های بهره غیر واقعی تمایلی به اعطای منابع خود برای خرید اوراق قرضه دولتی دارد. شاید همین نگاه باعث شده که سهم اوراق بدهی دولتی در لایحه بودجه 1401 کاهش یابد و از طرفی هم به دلیل آنکه شوک کرونا نیز به آرامی در حال کم‌رنگ شدن است عملا نیاز چندانی به اوراق بدهی دولتی نباشد. زیرا همانطور که قبل‌تر نیز گفته شد، اساسا فروش اوراق بدهی دولتی برای زمان‌هایی است که شوکی غیر منتظره به اقتصاد وارد شود تا از کاهش مصارف افراد به صورت شدید جلوگیری شود. اما وضعیت اکنون بازار بدهی در اقتصاد ایران چیست؟
نرخ سود بدون ریسک در اقتصاد ایران دو نماینده مهم دارد که یک نماینده آن نرخ تنزیل اوراق خزانه اسلامی است و نماینده دیگر آن نرخ سود بازار پول است که این دو نرخ سود در مواقعی تغییرات خلاف جهت یکدیگر داشته‌اند. روایت نرخ سود بین بانکی از ابتدای سال تاکنون عملا یک روایت تک خطی است؛ مهم‌ترین عامل تغییرات نرخ سود بین بانکی نحوه تامین منابع مالی دولت است. همانطور که در نمودار زیر مشاهده می‌کنیم نرخ سود بین بانکی از ابتدای سال تا میانه تابستان کاهشی بود و پس از آن روند افزایشی خود را شروع کرد. می‌دانیم اوایل سال به دلیل افزایش سقف تنخواه دولت نزد بانک مرکزی عرضه پول در بازار بین بانکی با محوریت تامین مالی دولت شدید شده بود. طبیعتا در چنین شرایطی وظیفه بانک مرکزی آن بود که رابطه پایه پولی و نقدینگی را قطع کند و با استفاده از عملیات ریپو معکوس (سپرده پذیری از بانک‌ها نزد خود) مانع به جریان افتادن پول در شبکه بانکی شود. دقیقا برعکس همین کار را از ابتدای مهر انجام داد و بالاخره بعد از حدود سه ماه نرخ سود بین بانکی کاهش یافت و در حوالی 21 درصد به ثابت رسید. اما نرخ سود اخزا همچنان ساز مخالف می‌زند و گویا میل پایین آمدن ندارد.
همانطور که در دو نمودار زیر مشاهده می‌کنیم نرخ تنزیل اوراق خزانه اسلامی از آبان 1396 شروع به افزایش می‌کند و در انتهای مرداد به حدود 30 درصد می‌رسد. اما در همین شرایط نرخ سود بین بانکی حتی تا انتهای تیر ماه نیز روند کاهشی داشته است. نمونه واضحی از واگرایی دو نرخ سود که هم اکنون نیز آن را با درجات ضعیف‌تری مشاهده می‌کنیم. نرخ سود اخزا در آخرین روز معاملاتی حدود 24.7 درصد است که نشان می‌دهد افرادی که به نقدینگی نیاز دارند عملا با نرخ‌های تنزیل بالا قادر به تامین منابع هستند. در چنین شرایطی بانک مرکزی نیز در هفته اخیر حدود 42 همت تزریق نقدینگی در قالب عملیات ریپو داشته است که نسبت به هفته‌های گذشته اولا حجم به نسبت بالایی است و در ثانی سررسید آن نیز مجددا به هفت روز کاهش پیدا کرده است. این تغییر نشان می‌دهد بانک مرکزی چندان تمایلی به افزایش نرخ سود بین بانکی ندارد؛ اما حاضر نیست تزریق نقدینگی آن بوی چاپ پول بگیرد. در چنین شرایطی معمایی که وجود دارد آن است که معلوم نیست نرخ سود بدون ریسک را باید نرخ سود بازار بین بانکی قرار داد یا نرخ سود اوراق خزانه اسلامی و اساسا در شرایط فعلی تغییرات کدام یک از بازارها را مبنای پیش‌بینی آینده قرار داد. تجربه دنیا که عملیات بازار باز عمیقی دارد چنین سوالی بی‌معنا است و در شرایط حال حاضر عموم افراد نرخ سود اخزا را معادل نرخ سود بدون ریسک قرار می‌دهند. اما تجربه سال 1397 پیش روی ما است که این دو نرخ خلاف جهت یکدیگر عمل کرده‌اند و به نظر در شرایط فعلی نیز همین اختلاف وجود دارد.
